张铭人民币汇率:基本面和政策的基石




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作者:张平安证券首席经济学家,中国论坛总监首席经济师

自2018年初以来,人民币兑美元的汇率呈现三个阶段的趋势。从2018年初到2018年2月初,人民币兑美元的汇率从6.5左右上升到6.3左右。从2018年2月中旬到2018年4月中旬,人民币兑美元的汇率在6.3附近盘整。自2018年4月下旬以来,人民币兑美元汇率迅速贬值,从6.3左右贬值至目前的6.95,贬值幅度超过10%。同期,人民币兑CFETS货币篮子指数显示出两个阶段的趋势。从2018年初到2018年5月中旬,该指数从不到95上升到接近98;自2018年5月下旬以来,该指数已从近98跌至92. 2018年,人民币兑美元汇率和篮子汇率出现了“双重束缚”的局面,而这种情况我们只在2016年面临。

目前人民币兑美元汇率形成机制是一个三因素模型,即“昨日收盘价与一篮子汇率反周期调整因素挂钩”。在一定程度上,人民币兑美元的走势也将受到美元本身实力的影响。自2018年4月以来人民币兑美元汇率大幅贬值与自2018年4月以来美元指数大幅升值密切相关。自2018年4月中旬以来,美元指数从89.5上升至97.0左右,其中升值8.4%。然而,与2016年相比,2018年人民币兑美元贬值应大幅超过美元指数升值。

2018年人民币兑美元汇率的贬值在很大程度上取决于基本因素。这些因素包括:首先,自2018年以来,中国经济增长持续下滑,而美国经济增长率持续上升,中美经济增长差异明显缩小。从2018年第一季度到第三季度,中国的季度GDP增长率分别为6.8%,6.7%和6.5%,而美国季度GDP增长率分别为2.6%,2.9%和3.0%。二,2018年年初以来,美联储三次加息,中国人民银行已经四次下调利率。货币政策的方向完全不同,导致美国和长期债券市场的短期货币市场大幅减少。例如,三个月SHIBOR和三个月LIBOR之间的差异在2018年初约为320个基点,现在已降至约40个基点。另一个例子是中国和美国10年期政府债券的收益率差异,2018年初约为140-150个基点,但目前降至不到30个基点。第三,美国道琼斯工业指数自2018年初以来一直上涨。约2.8%,而上证指数下跌19.0%。中国和美国股票市场的表现可谓极为不同。第四,由于上述增长差距缩小,短期长期利差收窄,以及中国股市(如美股)表现疲弱,中国面临的短期资本外流压力再次上涨并引发新的汇率贬值压力。例如,今年前三季度中国季度国际收支账户的非储备金融账户余额分别为989,300和-1.8亿。在另一个例子中,截至2018年10月,中国银行代表客户的交换结算连续四个月为负,2018年9月达到161亿美元,为2017年1月以来的最低水平。展望2019年,从基本面压力来看,人民币兑美元汇率仍将承受一定的贬值压力:首先,短期内中国经济增长仍将面临下行压力,美国经济将维持至少在2019年上半年强劲增长。我们的预测是,中国经济的年增长率将从2018年的6.5-6.6%左右下降到2019年的6.2-6.3%左右。目前,市场对美国经济的未来发展方向存在不同看法,但大多数人认为,美国经济增长趋势的趋势将首先出现在2019年下半年;其次,美联储在2018年12月和2019年上半年,仍有可能将利率提高约三倍,而央行在此期间也不会至少收紧货币政策。这意味着中美货币市场和债券市场的利差预计将继续萎缩,甚至可能逆转两者,即中美利差有转机。这无疑会对人民币兑美元的汇率造成新的下行压力。再次,如果中美之间的贸易摩擦在未来继续加剧,考虑到贸易摩擦将在短期内对盈余国家产生更大的影响,这也可能抑制人民币对美国的汇率。美元。最后,当前的全球地缘政治冲突仍在加剧,历史经验表明,地缘政治冲突的加剧可能往往使美元汇率成为最重要的避险货币,更强。

如果人民币兑美元汇率的基本面继续承受压力,那么人民币兑美元的未来汇率将直接取决于中国人民银行的态度。如果中国人民银行不干预,人民币兑美元的汇率将被打破甚至进一步贬值。如果中国人民银行继续干预汇率,人民币兑美元汇率将继续呈现窄幅波动,短期内甚至可能不会突破。

从目前的角度来看,中国人民银行确实有一些激励措施来维持人民币兑美元的稳定。一方面,考虑到2018年中国金融市场动荡,信贷债券市场和股市都经历了重大调整,投资者目前非常容易受到国内资本市场信心的影响。如果人民币兑美元的汇率跌破7个关键点,可能会导致投资者信心进一步下降,从而导致新一轮资本市场动荡。中国央行可能会试图避免这种不确定性;另一方面,目前的中美贸易博弈处于非常敏感的阶段。如果人民币兑美元汇率大幅贬值,美国政府可能会指责中国政府操纵人民币汇率,这可能引发新一轮中美贸易冲突。应该说,在短期内,中国央行有很强的维持汇率基本稳定的能力。中国人民银行维持汇率稳定的主要工具有四个:第一,中国央行可以通过在外汇市场上卖美元和买入人民币来稳定汇率。其次,央行可以通过进一步加强资本外流控制来削弱国内实体。第三,中国央行可以通过反周期调整因子管理人民币兑美元的每日开盘价;第四,央行还在此前提下,市场高度关注离岸汇率对境内汇率的指导作用。通过干预离岸市场可以稳定离岸汇率。

但是,只要人民币兑美元汇率处于不变的贬值压力下,无论上述哪种措施被中国人民银行用于维持汇率稳定,都会产生一定的成本或成本: ,外汇市场的公开市场操作将导致外汇储备。大幅萎缩,通过出售大量外汇储备来保持稳定的汇率可能会损失福利;第二,严格的资本外流控制一方面会影响中国公司的海外投资,另一方面会影响人民币国际。第三,频繁使用反周期调整因素将大大增加汇率定价的不透明度,减少市场供求对汇率中间价的影响;第四,如果中国央行进行离岸市场干预,这将削弱离岸市场的价格发现功能。换句话说,国内外投资者将越来越相信离岸市场不是真正的“离岸”市场。

更重要的是,如果中国经济增长放缓,中美利率会缩小甚至逆转,中美贸易摩擦将对中国贸易部门产生严重的负面影响,如果人为压制人民币兑美元贬值,这不仅会带来上述成本或成本,还会给出口部门带来额外影响,也不利于稳定宏观经济增长。此外,如果中国人民银行试图维持人民币兑美元汇率的稳定,那么央行不会缩小中美差价。换句话说,汇率稳定将降低中国货币政策的独立性。

在基本面持续贬值压力的前提下,中国人民银行的政策选择将决定人民币汇率的未来走势。上述分析表明,中国央行在维持汇率稳定方面面临两难选择。我们认为未来人民币兑美元汇率将面临三种情况:其中一种情况是人民币兑美元汇率在短期内突破7并在突破7后继续快速贬值;第二种情况是人民币兑美元汇率在短期内突破7,但在突破7后不会继续快速贬值,但将在7年左右出现长期双向波动。在市场参与者更适合汇率突破7后,他们将进行新的逐步贬值;第三种情况是人民币兑美元汇率短期内不会突破7,但长期会出现在6.7-7.0区间。狭窄的波动。不难看出,情景1是中国央行不再干预外汇市场的结果,情景2是中国央行适当干预外汇市场的结果,情景3是结果中国央行更加强烈地干预外汇市场。虽然我们一直从学术角度支持人民币汇率的市场化,但从市场观察者的角度来看,我们倾向于认为情景一的概率最低,而情景一和情景三的概率更高。 。至于中国央行最终是选择方案2还是方案3,这在很大程度上取决于近期中美贸易摩擦的演变。如果中美贸易摩擦进一步恶化,情景2的概率将大幅增加。

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时间:2019-02-22 07:04:50 来源:新凤凰娱乐注册 作者:匿名